环球微资讯！资产负债表衰退了吗？中国会成为下一个日本吗？

文丨明明FICC研究团队

核心观点

(相关资料图)

近期有关资产负债表衰退的讨论引发了市场关注。长期来看，我国所处的经济背景和上世纪90年代的日本并不相同，居民部门正处于缩表的状态，但是企业部门并未呈现出资产负债表受损的迹象。现阶段我国面临的问题是中短期的、结构性的，尤其是在新旧动能转换的过程中投资方向的转变，并未面临资产负债表衰退，如果施以合适的政策，将避免出现日本在上世纪末的经济难题。

资产负债表衰退是什么：我们可以将资产负债表衰退理解为：在资产泡沫破裂后，企业和居民部门因为资产负债表受损严重而增加储蓄、减少投资，企业不再追求利润最大化，转而追求债务最小化的情况。在这种情况下，央行的货币政策刺激将会失效。

我国当前并不符合资产负债表衰退的特征，尤其是企业从“利润最大化”转而追求“债务最小化”这一重要特征并未出现。

居民部门的资产负债表的确出现了一定的收缩。中国人民银行和中国社科院在2019年的两项调查结果均显示，房产是我国居民最主要的资产来源。从去年开始，我国房价出现小幅缩水，尤其是二三线城市。在房产价值受损导致资产缩水后，居民对当前及未来收入的预期和信心出现下滑，居民开始主动进行缩表：延迟购房需求，提前偿还房贷。从房价下跌到主动缩表，再到房价下跌的循环下，居民资产负债表短期内或将面临持续受损的状况。

不同于居民部门的“缩表”，企业部门的贷款及资产负债率依然在上升。一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，主要投放至企（事）业单位，尤其是企业中长期贷款增加6.68万亿元。此外，工业企业资产负债率也平稳上升。企业投资及借贷保持稳定，企业部门并未出现“缩表”现象，不同于日本上世纪90年代的情况。

我国当前同日本在上世纪90年代面临的情况相比，既有一定的相似之处，也有许多截然不同的方面。

资产价格方面，两国有着完全不同的现实状况。日本在战后40多年的高速发展不仅带来了经济繁荣，也催生出了资产价格的巨大泡沫，于是在90年代先后经历股票市场崩盘以及房价腰斩，居民资产端大幅受损。同日本相比，我国金融资产并未出现大幅缩水的现象，房价也只是停止了过去的上涨趋势，并未出现暴跌。

两国均处于产业升级进程之中。危机前的日本经济过度依赖出口制造业，《广场协议》导致日元大幅升值后，制造业出口受到严重影响，与此同时日本当时还面临着来自中国和东南亚的制造业冲击，尤其是在中低端制造业领域。同一时间，日本的产业升级处于进展缓慢的状态，进而延缓了经济发展。中国目前也正处于从地产、基建投资拉动的经济向高技术制造业以及消费和服务业转型的阶段。现阶段，随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业蓬勃发展，未来或有望替代地产，成为新的经济周期引领者。今年1-5月，高技术制造业投资同比增长12.8%，高于制造业整体投资增速6.8个百分点。

同日本相比，我国有许多独特的优势支撑产业升级和经济发展。第一，我国的要素禀赋较强，内需空间广阔。我国地大物博，具有丰富的自然资源。此外，我国14亿的人口带来了广阔的内需空间。在稳增长稳就业等政策的保障下，人均收入水平仍有继续提升的空间，内需仍有望得到进一步的恢复和扩大。因此，我国对于出口的依赖并没有特别深，发展的选择和空间更多更广。第二，我国外贸趋势与当时的日本并不处在同一阶段。我国当前的出口尽管承压，却依旧具有较强的韧性。即使是在疫情三年间，我国的出口依然保持增长，在全球货物贸易中的占比也稳步提升至2022年的14.4%。第三，我国进行产业升级的空间更大、潜力更足，人工智能以及新能源汽车等领域均是可以突破的方向。

结论：长期来看，我国所处的经济背景和上世纪90年代的日本并不相同，现阶段我国面临的问题是中短期的、结构性的。第一，要坚持改革开放，坚持高质量发展是长期经济增长的动力来源。在全球产业链重构、经济全球化遭遇逆流的背景下，更要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，推动高质量发展。第二，宏观政策做好跨周期和逆周期调节，增加居民收入，改善企业、居民预期，充分释放消费和投资活力。宏观政策，尤其是财政政策，要在经济需求不足时期发挥更大作用。第三，要努力盘活资产端，提高资产的收益率。资产预期收益率下降是资产负债表萎缩的重要原因，维持资产价格稳定，有助于减少对居民和企业资产负债表的冲击。

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

正文

何为资产负债表衰退

近期市场和学界对于“资产负债表”衰退的讨论有所增加。我们可以将资产负债表衰退理解为：在资产泡沫破裂后，企业和居民部门因为资产负债表受损严重而增加储蓄、减少投资，企业不再追求利润最大化，转而追求债务最小化。在这种情况下，央行的货币政策刺激失效，在银行降低利率后，企业和居民部门不仅不会增加贷款，反而会用来偿还债务以及提前还贷。

上世纪90年代的日本经历着严重的资产负债表衰退。相较而言，当前我国并未面临资产负债表衰退的困境。

我国当前并不符合资产负债表衰退的特征。从负债端来看，2022年居民部门杠杆率停下了上升的脚步，但非金融企业部门的杠杆率则有所提升，尤其是国企借助政策性金融工具的增量扩张债务。居民部门或许正处于缩表的状态，但是企业部门并未呈现出资产负债表受损的迹象。我国并未出现企业从“利润最大化”转而追求“债务最小化”这一资产负债表衰退的重要特征。

居民部门

居民部门的资产负债表的确出现了一定的收缩。

房产是我国居民最主要的资产组成部分。中国人民银行调查统计司于2019年10月开展的资产负债情况调查结果显示，实物资产占城镇居民家庭总资产的八成，金融资产占比为两成，其中实物资产主要由住房资产构成，占到家庭总资产的比重为59.1%。中国社科院2019年编制的国家资产负债表数据则显示，中国居民的资产中有43.5%为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40%左右。无论在哪种口径下，房产均是我国居民最主要的资产来源。

房地产价值的缩水影响居民资产负债表的扩张。从去年开始，房地产的价值便出现小幅缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正。环比视角来看，自2021年8月开始，70个大中城市二手房价环比下降的城市数超过了环比上升的城市数，这一趋势仅在今年3、4月份短暂改变了，5月份又重回下降城市数多于上涨城市数的格局。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降会导致资产负债表的缩水。

房价导致的资产负债表收缩对于居民来说是被动的过程，但是在其影响下，居民也会主动收缩资产负债表。

在房产等资产价值受损后，居民对当前及未来收入的预期和信心会出现下滑。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50%的临界值之下，其中当期收入感受指数在今年一季度小幅回暖，二季度重回临界值之下，距离疫情前依旧有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年二季度末，更多储蓄的占比达58.0%，为近年来的较高水平，消费与投资则分别处于24.5%以及17.5%的较低水平。

在房产价值缩水导致资产端受损的背景下，居民对收入的预期下降，风险规避意识有所提升，居民端开始主动收缩资产负债表。去年居民部门实现了接近8万亿的超额储蓄，而居民贷款则大幅减少。今年以来，居民存款进一步超额增长，截至5月末，居民存款已经超过了9.2万亿，远超过去几年同期的水平；今年以来居民贷款情况好于去年，但却仍不及2020年及2021年的水平。

居民端面临的困境可以总结为：房价下降导致居民资产缩水→居民预期下滑→主动缩表：延迟购房需求，提前偿还房贷→房价下跌。在这一循环下，居民资产负债表短期内或将面临持续受损的状况。

企业部门

不同于居民部门的“缩表”，目前企业部门的贷款及资产负债率依然在上升。一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。一季度天量信贷主要投放至企（事）业单位，尤其是企业中长期贷款增加6.68万亿元。此外，工业企业资产负债率也在平稳上升。企业投资及借贷保持稳定，目前企业部门并未出现“缩表”现象，不同于日本在上世纪90年代的情况。

中国会成为下一个日本吗？

以日本当时的情况作为参考，可以帮助我们更好地分析中国当下面临的问题。

资产价格

日本在战后40多年的高速发展不仅带来了经济繁荣，也催生出了资产价格的巨大泡沫，于是在90年代先后经历股票市场崩盘以及房价腰斩，居民资产端大幅受损。在1989年年底时，日本的股票总市值高达4万亿美元，接近全球总市值的一半。1991年时东京的房价相比1986年增长了接近1.45倍。在巨大的资产泡沫下，日本政府有意识地快速收紧了货币政策和土地政策。在政策突然转向的情况下，股市及房市先后暴跌。在1989年12月到1990年9月的九个月里，日经指数从39000左右的高点暴跌超过46%至不到21000点。1990-2003年期间东京房价指数的跌幅也超过60%。在资产泡沫破裂后，日本企业和居民的资产负债表严重受损，私人部门变得更加关注债务的偿还而不是进行借贷和投资，日本也因此陷入了长时间的低经济增长状态。

同日本相比，我国金融资产并未出现大幅缩水的现象，房价也只是停止了过去的上涨趋势，并未出现暴跌。尽管我国股市当前处于较低的历史分位水平，但整体上依然较为平稳，并未出现日经指数在1年内就接近腰斩的情况。此外，我国居民部门债务增速放缓受房地产影响较大。在居民收入以及对未来的预期尚未充分恢复的背景下，房地产销售受到较大冲击，但房价本身也只是停止上涨，并未出现同日本一样的暴跌。

产业转型升级期的阵痛

危机前的日本经济过度依赖出口制造业，《广场协议》导致日元大幅升值后，制造业出口受到严重影响，进而延缓了经济发展。日本经济的对外依存度较高，出口对经济发展的意义也不言而喻。然而在1985年《广场协议》签订导致日元升值后，出口受到严重影响。在《广场协议》签订后的当月，日本的出口增速便由正转负，一直到1988年6月才重新回归正增长。与此同时日本还面临着来自中国和东南亚的制造业冲击，尤其是在中低端制造业领域。同一时间，日本的产业升级处于进展缓慢的状态。种种因素叠加下，日本经济增速大幅放缓，并于1987年一季度降至1.6%的低点。

中国正处于从地产、基建投资拉动的经济向高技术制造业以及消费和服务业转型的阶段。现阶段，随着大地产周期的落幕，以新兴制造业为代表的现代产业蓬勃发展，未来或有望替代地产成为新的经济周期引领者。今年1-5月，高技术制造业投资同比增长12.8%，高于制造业整体投资增速6.8个百分点。在产业转型升级的过程，不可避免地会面临一定的困难和障碍，但相比上世纪80、90年代的日本，我国具有许多独特的优势和禀赋，可以更好地助力产业转型升级进程。

中国相比日本的优势

第一，我国的要素禀赋较强，内需空间广阔。从资源禀赋上来看，我国地大物博，具有丰富的自然资源，更是世界第一大稀土资源国，稀土储量占全球总储量的33.8%。此外，我国14亿的人口带来了广阔的内需空间。考虑到我国目前的人均收入水平仍不够高，在稳增长稳就业等政策的保障下仍有继续提升的空间，内需仍有望得到进一步的恢复和扩大。因此，同日本相比，我国对于出口的依赖并没有特别深，发展的选择和空间更多更广。

第二，我国外贸趋势与当时的日本并不处在同一阶段。20世纪80年代后半期的日本经历了出口增速由正转负，并出现了多年的负增长。我国当前的出口尽管承压，却依旧具有较强的韧性。即使是在疫情三年间，我国的出口依然保持增长，在全球货物贸易中的占比也稳步提升至2022年的14.4%。

第三，我国进行产业升级的空间更大、潜力更足，人工智能以及新能源汽车等领域均是可以突破的方向。

近年来，中央各部委出台多项人工智能支持文件，各地市也纷纷推出人工智能发展规划及扶持措施。2022年7月，科技部等六部门引发《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》，探索人工智能发展新模式新路径。上海市早在2022年9月便出台了《上海市促进人工智能产业发展条例》，是全国首部促进人工智能产业发展的省级地方性法规。浙江省发布的《关于培育发展未来产业的指导意见》中指出，要优先发展9个快速成长的未来产业，其中的仿生机器人以及未来医疗产业高度依赖人工智能技术的突破。

新能源汽车产业也是中央及各部委关注的热点。2020年11月国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》，明确了2025年我国新能源汽车的发展目标。2021年11月，交通运输部印发《综合运输服务“十四五”发展规划》，推动公共交通领域的新能源渗透，提出要将公交、出租车等领域新能源汽车占比进一步提升至72%及35%。今年5月召开的国务院常务会议针对制约新能源汽车下乡的瓶颈展开部署，加强充电基础设施建设。

近年来我国新能源汽车快速发展。据中国汽车工业协会统计，今年前5个月，我国新能源汽车产销分别完成300.5万辆和294万辆，同比分别增长45.1%和46.8%，新能源汽车产销量均保持高速增长。今年7月3日我国新能源汽车生产正式突破2000万辆，在其带动下，我国汽车出口也保持高景气。

结论

长期来看，我国所处的经济背景和上世纪90年代的日本并不相同，现阶段我国面临的问题是中短期的、结构性的。在对未来的预期有所下滑的背景下，私人部门投资以及消费的动力不足，加上本身处在经济结构切换的大背景，在新旧动能转换的过程中投资方向会有所转变，不可避免地会面临许多困难和不确定性，但这终归是结构性的问题。施以合适的政策措施，或将可以有效地进行化解。

第一，要坚持改革开放，坚持高质量发展是长期经济增长的动力来源。在全球产业链重构、经济全球化遭遇逆流的背景下，产业链供应链的重要性凸显。加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，推动高质量发展，是长期经济增长和经济规模扩张的动力之源。

第二，宏观政策做好跨周期和逆周期调节，增加居民收入，改善企业、居民预期，充分释放消费和投资活力。宏观政策，尤其是财政政策，要在经济需求不足的时期发挥更大作用。落实就业优先政策，更好地增加居民收入，加强社保兜底保障能力，缩小贫富差距，逐步提升居民收入及预期，充分释放消费活力。坚持“两个毫不动摇”，对民营企业一视同仁，呵护中小企业发展，提振经营主体信心。

第三，要努力盘活资产端，提高资产的收益率。资产预期收益率下降是资产负债表萎缩的重要原因，维持资产价格稳定，有助于减少对居民和企业资产负债表的冲击。今年1月份国资委召开的中央企业负责人会议上确定了央企考核体系从“两利四率”调整为“一利五率”，将原本的净利润指标改为对ROE进行考核，更为注重资产收益率的提升。

风险因素

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

本文源自：券商研报精选

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